Goldman reduz projeções para shoppings, mas vê aluguéis em alta — quem sai ganhando?

O Goldman Sachs revisou suas projeções para os shopping centers listados na Bolsa brasileira, reduzindo os preços-alvo da Multiplan (MULT3), Iguatemi (IGTI11) e Allos (ALOS3) em 3%, 8% e 8%, respectivamente. Mesmo com esse ajuste, o banco mantém a recomendação de compra para Multiplan e Iguatemi, apontando fatores que devem impulsionar o crescimento dos aluguéis neste ano, apesar das preocupações com uma possível desaceleração do consumo.

Os analistas do banco contabilizam que os resultados do quarto trimestre de 2024 indicaram um desempenho positivo para ambas as companhias, com crescimento de vendas nas mesmas lojas próximo a dois dígitos em relação ao ano anterior. Esse ritmo se manteve nos dois primeiros meses deste ano, conforme as empresas indicaram em comunicados recentes.

O Goldman observa que um dos principais fatores que deve impulsionar os aluguéis é a retomada da alta do Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M), métrica amplamente utilizada para reajustes contratuais. Após passar grande parte de 2023 e o início de 2024 no campo negativo, o indicador encerrou o ano passado com alta de 6,5%, permitindo que os contratos voltem a ser corrigidos.

Outro fator relevante, segundo os estrategistas, é a elevada taxa de ocupação, que permanece acima de 90% nos empreendimentos das duas companhias. A Iguatemi, por exemplo, registrou no fim de 2024 sua segunda maior taxa de ocupação trimestral, atingindo 97,7%. Além disso, um grande volume de contratos assinados em 2023 deve gerar reajustes reais nos aluguéis a partir deste ano, dado que os contratos permitem aumentos após o segundo ano de vigência.

Apesar do otimismo em relação ao crescimento dos aluguéis, os analistas dizem que há uma preocupação entre investidores sobre a possibilidade de desaceleração das vendas, o que poderia reduzir o poder de precificação dos shopping centers.

O Goldman Sachs argumenta que Iguatemi e Multiplan têm uma exposição elevada ao público das classes A e B, o que tende a proteger suas receitas em um cenário de consumo mais fraco.

Além disso, o banco diz que, historicamente, as vendas nas mesmas lojas superaram os gastos do consumidor e que, desta vez, há um fator adicional: os aluguéis ficaram artificialmente pressionados devido ao IGP-M negativo nos últimos anos, o que pode resultar em uma recuperação mais intensa neste ano.

A redução nos custos de ocupação também abre espaço para reajustes nos aluguéis. Os custos de ocupação da Multiplan e Iguatemi caíram para 12,8% e 11,1%, respectivamente, níveis próximos ou abaixo da média histórica. Esse movimento se deve a uma combinação de crescimento das vendas e estabilidade dos aluguéis nos últimos anos.

Preocupações

As condições macroeconômicas seguem no radar dos investidores, com indicadores que geram preocupações sobre o desempenho do setor de shoppings no Brasil. Enquanto os juros nominais de longo prazo recuaram e a inflação implícita apresentou alívio, os juros reais de dez anos atingiram o maior patamar desde 2008.

As projeções do Goldman Sachs indicam que o Banco Central só deve iniciar cortes na taxa básica de juros, a Selic, a partir do segundo semestre deste ano, ao mesmo tempo em que o consumo das famílias deve perder força e a taxa de desemprego tende a subir.

O reflexo dessas condições no varejo preocupa os investidores, que temem uma queda generalizada nas vendas e dúvidas sobre a capacidade dos shoppings de repassar aumentos nos aluguéis. A análise do Goldman Sachs estima que uma variação de cinco pontos percentuais nas vendas ou nos aluguéis pode alterar os custos de ocupação em 65 e 40 pontos-base, respectivamente.

No caso da Multiplan, cujo custo de ocupação no fim de 2024 era de 12,8%, uma redução de 5% nas vendas elevaria esse custo para 13,5%. Caso as vendas se mantenham estáveis, mas os aluguéis subam 5%, a taxa aumentaria para 13,3%. No pior cenário, com queda nas vendas e aumento dos aluguéis, os custos alcançariam 14%, próximo dos picos registrados no pós-pandemia.

O que está em jogo nas recomendações

Para a Iguatemi, a recomendação de compra foi mantida, com o preço-alvo reduzido de R$ 26 para R$ 24. A alteração reflete um custo de capital próprio elevado para 20,5% (antes 19,4%) e um custo da dívida pós-impostos de 12% (anteriormente 11%). Como resultado, o Wacc (custo médio ponderado de capital) subiu para 17,2% em reais, influenciado pelo aumento de 110 pontos-base no rendimento dos títulos de 10 anos do Brasil, agora em 14,8%. O valor terminal foi calculado com uma taxa de capitalização de 11,0%, frente aos 10,4% anteriores. Entre os riscos apontados, estão questões de liquidez, percepção sobre governança e incertezas em fusões e aquisições.

A Multiplan também teve a recomendação de compra mantida, com o preço-alvo ajustado de R$ 29 para R$ 28. O custo de capital próprio foi elevado para 20,5%, enquanto o custo da dívida pós-impostos ficou em 9%. O Wacc passou para 16,2% em reais, impactado pelo mesmo aumento nos rendimentos dos títulos públicos de dez anos. O valor terminal foi calculado com uma taxa de capitalização de 10,0%, ante os 9,7% anteriores. Entre os fatores de risco estão taxas de juros mais elevadas e um possível enfraquecimento da economia.

A Allos segue com recomendação neutra, e o preço-alvo foi reduzido de R$ 26 para R$ 24. O custo de capital próprio subiu para 20,8%, e o custo da dívida pós-impostos para 11%, resultando em um Wacc de 16,8% em reais. A taxa de capitalização para o cálculo do valor terminal passou de 10,9% para 11,6%. O banco aponta riscos positivos, como maior absorção de sinergias, redução da curva de juros e recuperação acelerada do consumo, o que poderia impulsionar o crescimento dos aluguéis. Entre os riscos negativos, estão sinergias menores que o esperado, desafios trazidos pelo comércio eletrônico e questões relacionadas à qualidade dos shoppings.

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