JPMorgan ajusta expectativas para shoppings e não vê gatilhos de curto prazo; entenda

O JPMorgan revisou suas estimativas para os shoppings brasileiros e manteve recomendações neutras para as ações do setor. Apesar de uma avaliação atrativa entre 8-11 vezes o preço sobre o fluxo de caixa operacional (P/FFO) estimado para este ano — uma métrica que ajuda a medir o desempenho operacional real da companhia —, equivalente a um rendimento de FFO de aproximadamente 9-13%, comparado a taxas reais de dez anos de cerca de 7,7%, o banco diz que não enxerga, no momento, gatilhos de curto prazo para uma reavaliação do setor.

As projeções para shoppings tiveram redução marginal de 0-4% no fluxo de caixa por ação (FFOPS) para este ano por causa de um custo de dívida mais elevado devido à Selic alta e à maior alavancagem de algumas empresas, especialmente Multiplan (MULT3) e Iguatemi (IGTI11).

O banco estima que a taxa básica de juros deve permanecer elevada por um período mais longo, conforme indicado na ata recente do Comitê de Política Monetária (Copom), que sinalizou que o ciclo de aperto monetário ainda não terminou. De acordo com a equipe econômica do banco, são esperados mais dois aumentos de 50 pontos-base em maio e junho, levando a Selic a 15,25%.

Como resultado, os preços-alvo para dezembro de 2025 foram reduzidos entre 3-4%. A preferência dentro do setor segue a ordem Multiplan, Iguatemi e, por fim, Allos (ALOS3). Em termos setoriais, o JPMorgan continua a favorecer construtoras em relação a shoppings, uma vez que os resultados do primeiro trimestre deste ano devem ser mais positivos para o setor de construção, que também se beneficia do suporte do programa Minha Casa Minha Vida.

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Desempenho

O histórico de desempenho dos shoppings após o último aumento da Selic, segundo os analistas, indica uma tendência de superação em relação ao Ibovespa. Nos quatro últimos ciclos de flexibilização monetária, os shoppings apresentaram ganhos superiores ao Ibovespa nos períodos de um, três, seis e 12 meses após o último aumento dos juros.

A maior diferença foi observada 12 meses depois, com um desempenho médio de 21 pontos percentuais acima do Ibovespa, resultando em um retorno de aproximadamente 31%. Nos intervalos mais curtos, de 1 a 6 meses, a superação ficou entre 2 e 3 pontos percentuais. Caso o último aumento da Selic ocorra em junho deste ano, esses dados sugerem uma perspectiva de valorização expressiva do setor nos meses seguintes.

Desde o início do ciclo de alta da Selic, em setembro de 2024, as ações de shoppings caíram entre 14-15%, enquanto o Ibovespa recuou apenas 2%, reforçando a correlação negativa entre o setor e a taxa de juros. Com base no desempenho médio dos últimos quatro ciclos monetários (2008/09, 2011, 2015/16 e 2022/23), os shoppings superaram o Ibovespa entre 2 e 3 pontos percentuais nos 6 meses após o último aumento da Selic. No mesmo período, as construtoras apresentaram um desempenho inferior entre 1 e 5 pontos percentuais.

O desempenho absoluto dos shoppings melhorou ainda mais após o primeiro corte da Selic, variando entre -2% e +17% nos seis meses seguintes, enquanto a correção após o último aumento ficou entre 4% e 7%.

Os economistas do JPMorgan projetam crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de 2,2% para este ano, abaixo dos 3,5% estimados para 2024. De 2011 até a pandemia, houve uma correlação de 57-66% entre o crescimento do PIB e as vendas mesmas lojas (SSS). No período pós-Ccovid-19 (2023-24), essa correlação caiu para 44%. Para Multiplan, a correlação com o PIB foi maior (61%) em comparação com Iguatemi (40%).

Recomendação

O JPMorgan incorpora nas projeções para Iguatemi a aquisição de participações nos shoppings Pátio Higienópolis e Pátio Paulista, localizados no centro expandido de São Paulo, prevista para o final do segundo trimestre deste ano. A operação adicionará cerca de 11 mil metros quadrados de ABL ao portfólio da empresa, resultando em um aumento de 6% a 7% na receita. A Iguatemi deverá desembolsar R$ 700 milhões nos próximos dois anos, valor inferior aos R$ 860 milhões necessários sem um parceiro adicional.

A recomendação para Iguatemi é neutra, com preço-alvo de R$ 26 para dezembro deste ano, considerando um spread de aproximadamente 460 pontos-base em relação às taxas reais de dez anos. A empresa apresenta potencial de crescimento via fusões e aquisições, em parceria com o fundo BB Asset FII (BBIG11), e melhorias nos resultados operacionais. No entanto, o ambiente macroeconômico e a recente saída do CEO, segundo o banco, adicionam incertezas. O preço-alvo foi definido com base em fluxo de caixa descontado (DCF), com custos e premiações de risco específicos.

Os principais riscos incluem resultados abaixo do esperado em ativos no interior de São Paulo, menor contribuição do Iguatemi 365 e a exposição à Selic, com mais de 85% da dívida atrelada a taxas flutuantes. Por outro lado, um ciclo monetário menos intenso pode reduzir os custos financeiros e melhorar as projeções de FFO. Fusões e aquisições bem-sucedidas também podem agregar valor ao portfólio da empresa.

A recomendação para Allos é neutra, com avaliação mais barata em relação ao setor. A empresa negocia com um spread de 530 pontos-base sobre a taxa real de dez anos e um múltiplo P/FFO de 7,8 vezes para este ano. A precificação reflete um desempenho inferior nas vendas por locatário, especialmente no segmento de alta renda.

A empresa oferece rendimento de cerca de 10% para este ano, com potencial de valorização por desinvestimentos a taxas de capitalização vantajosas e sinergias pós-fusão com a BR Malls. No entanto, a conjuntura macroeconômica, com juros elevados, afirmam os estrategistas, limita o desempenho das ações. O preço-alvo para este ano é R$ 26, sem incluir a expansão de 54 mil m² de ABL prevista, devido à falta de detalhes sobre capex e datas de inauguração.

A avaliação para Allos também foi feita com base em DCF, com custos de capital específicos. Conforme os analistas, os principais riscos incluem desempenho aquém do esperado dos ativos da Allos e agravamento das condições econômicas. A concretização de sinergias abaixo do esperado também pode influenciar negativamente as projeções. Entre os fatores positivos, um ciclo monetário menos restritivo e fusões e aquisições podem beneficiar a empresa.

Já a recomendação para a Multiplan é neutra, com destaque para a qualidade do portfólio da empresa, que inclui shoppings premium e expansão de projetos residenciais. No entanto, o cenário macroeconômico pode limitar o desempenho das ações, especialmente devido ao nível de alavancagem mais alto em comparação aos concorrentes. O preço-alvo foi ajustado para R$ 31, com base em fluxo de caixa descontado, considerando um custo de capital específico e um prêmio de risco.

Os riscos negativos para Multiplan, dizem os estrategistas, incluem desempenho abaixo do esperado dos ativos premium e menor contribuição das expansões em andamento. Juros elevados podem afetar negativamente os projetos residenciais e a avaliação da empresa. No entanto, um ciclo monetário menos restritivo, recompra de ações em tesouraria e resultados operacionais superiores às estimativas podem beneficiar a companhia.

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